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煤鋁雙核顯優(yōu)勢(shì)，電池鋁箔貢獻(xiàn)新成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)國(guó)內(nèi)煤鋁行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量難有顯著增量，盈利能力或成本控制能力在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中成為更重要因子。公司著力打造煤鋁業(yè)務(wù)雙核格局，煤炭業(yè)務(wù)在梁北煤礦技改后產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，單噸毛利位處行業(yè)前列。公司電解鋁業(yè)務(wù)分布在云南和新疆兩個(gè)電價(jià)洼地，低成本優(yōu)勢(shì)明顯，單噸成本行業(yè)領(lǐng)先。此外公司加大電池鋁箔投入，構(gòu)建新成長(zhǎng)動(dòng)力。我們維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年度分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)75.9/80.2/83.7億元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS為3.37/3.56/3.72元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為5.3/5.1/4.8倍。考慮到煤鋁價(jià)格中樞已實(shí)現(xiàn)上移，梁北煤礦有望貢獻(xiàn)增量以及電池鋁箔放量在即，公司高盈利有望持續(xù)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

煤：手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，梁北煤礦貢獻(xiàn)增量

公司煤炭品質(zhì)優(yōu)良，具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量的特點(diǎn)，是我國(guó)無(wú)煙煤主要生產(chǎn)企業(yè)之一。煤品種以無(wú)煙煤和貧瘦煤為主，主要用于冶金行業(yè)。量：

公司煤炭業(yè)務(wù)近年來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)逐步走高，梁北煤礦技改后有望貢獻(xiàn)新增量。利：優(yōu)異的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+優(yōu)越的地理位置+成本綜合管控能力較強(qiáng)使得煤炭單噸毛利位處行業(yè)前列。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確立下，投資仍是重要抓手，需求方面下游冶金開(kāi)工走強(qiáng)提振需求，在產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存水平下煤需求彈性可期。供給方面，國(guó)內(nèi)焦煤供給增量有限，進(jìn)口煤短期沖擊價(jià)格但長(zhǎng)期不必過(guò)于擔(dān)憂，因此煤炭高景氣度有望持續(xù)。

電解鋁：低成本布局，優(yōu)勢(shì)凸顯

公司在云南和新疆分別布局90和80萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，低成本擴(kuò)張路徑使得公司毛利率在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。云南神火：云南限產(chǎn)對(duì)公司影響有限，云南電價(jià)優(yōu)惠取消后云南神火電價(jià)水平在全行業(yè)中仍處偏低水平，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司當(dāng)前持有云南神火43%股權(quán)，作為神火集團(tuán)旗下唯一煤和鋁上市平臺(tái)，未來(lái)公司仍存在受讓云南神火股權(quán)以提升權(quán)益產(chǎn)能的預(yù)期。此外，歐盟理事會(huì)正式通過(guò)碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制，綠電鋁長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。新疆神火：新疆神火產(chǎn)銷(xiāo)十分穩(wěn)定，是公司電解鋁業(yè)務(wù)的壓艙石；新疆電價(jià)全國(guó)最低，在陽(yáng)極百分百自給及自備電的推動(dòng)下，新疆神火成本穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，單噸凈利高出云南神火約650元（不考慮預(yù)焙陽(yáng)極），α優(yōu)勢(shì)凸顯。行業(yè)：電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，國(guó)內(nèi)供給難有彈性，海外復(fù)產(chǎn)可能性低且潛在影響小，在電解鋁低庫(kù)存以及下游復(fù)蘇的背景下鋁價(jià)有望得到支撐。

鋁加工：發(fā)力電池鋁箔，構(gòu)建新成長(zhǎng)動(dòng)力2019年公司收購(gòu)母公司持有的鋁箔資產(chǎn)，2019-2022年期間鋁箔產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)走高，是公司成長(zhǎng)性最高的板塊，高端化路線有望帶動(dòng)盈利能力改善，2022年鋁箔業(yè)務(wù)單噸凈利2878元。神隆寶鼎6萬(wàn)噸新能源電池材料項(xiàng)目2023年投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，云南神火11萬(wàn)噸電池鋁箔項(xiàng)目已進(jìn)入前期規(guī)劃階段，鋁加工板塊成長(zhǎng)性十足。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤、鋁價(jià)格下跌超預(yù)期；停、減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)能釋放不及預(yù)期

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