CF40 資深研究員、中國人民銀行原行長助理張曉慧6月10日在第三屆金融四十人曲江論壇上表示，市場預期這類非基本面因素，對短期匯率的解釋力度比過去大大增加，成熟貨幣的特征在人民幣上開始體現，人民幣匯率開始呈現一種非線性隨機游走的狀態。該論壇由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦。

張曉慧表示，市場主流預期的形成不一定是漸進式改革決定的，可能很大程度上還取決于市場參與者之間的相互博弈。在匯率的影響因素中，經濟的基本面肯定是很重要的因素但不是唯一的因素。市場預期對人民幣匯率的走勢有很大的影響，當基本面情況給定時，只要市場預期不一樣，短期匯率可能是升值的，也可能是貶值的。

預期又分為適應性預期和理性預期。理性預期是基于一切有效的信息做出判斷，適應性預期是由已經發生的情況做一個簡單的線性外推，這種外推性預期認為預期價格通常會取決于上一期的價格和它的變動率，市場參與者會認為當前的這種趨勢在未來會自然延續。

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張曉慧認為，實踐中人民幣匯率的預期形成機制在不斷變化，并不是一成不變的。例如2005年的7·21匯改后，人民幣匯率不斷小幅升值，市場也是單邊升值預期，匯率升值與升值預期相互加強，形成螺旋升值。

再如2015年上半年，國內股市出現了異動，為穩定股市投放了大量的流動性，市場認為這對未來的通脹一定會起到推動作用，這種預期導致人民幣匯率是貶值的。特別是8·11匯改后，匯率貶值的預期也變得非常強，跟之前一樣，貶值和貶值的預期相互加強，形成螺旋貶值。

再如2017年以后，人民幣匯率市場化的程度在不斷提高，出現了雙向波動，升值壓力和貶值壓力都得到了及時的釋放，匯率的預期此時也在不斷收斂和分化。從2017年至今，即便期間人民幣對美元匯率三度破7，但絲毫沒有改變這種趨勢。

“市場預期這種非基本面因素，對短期匯率的解釋力度比過去大大增加，成熟貨幣的特征在人民幣上開始體現，這時候人民幣開始呈現一種非線性隨機游走的狀態。”張曉慧總結稱。

張曉慧表示，市場主流預期的形成仍然取決于市場參與者之間的相互博弈，因為不同類型市場參與者的風險偏好是不一樣的。比如出口商更希望匯率貶值，進口商更希望匯率升值，各有各的利益所在。正是由于個體匯率預期存在異質性，導致市場主流預期并不完全取決于基本面，促使匯率波動加劇。而且隨著匯率市場化程度的提高，央行逐漸基本退出常態化干預，人民幣匯率的決定從過去主要由央行跟市場的博弈基本轉為市場參與者之間的博弈。這更增加了短期匯率形成的多樣性和復雜性，進一步加大了匯率的波動性。

張曉慧還表示，隨著國際收支特別是經常賬戶收支趨向基本平衡，人民幣匯率逐漸從低估轉向均衡合理，這時候匯率不再有明確的方向性，開始顯現出資產價格的屬性。隨著跨境資金流動渠道不斷拓寬，資本流動尤其是短期資本流動對匯率的影響作用不斷加大，有時候甚至會抵消貿易順差擴大對匯率的影響。例如2015-2016年人民幣貶值主要就是市場情緒偏空所致。在偏空情緒作用下，短期資本凈流出超過了基礎的國際收支順差，導致外匯儲備余額下降。

外匯局數據顯示，經常項目差額與GDP之比本世紀初以來整體呈上行趨勢，至2010年達到10.1%的峰值，此后開始逐步回落，近年來維持在2%左右，其中2018年-2022年分別為0.2%、0.7%、1.7%、2.0%、2.2%。

張曉慧提醒，當前我們要特別警惕外需大幅度回落、跨境人員往來恢復帶動旅行逆差增加和疫情過后全球生產供應快速恢復推動我國貿易順差加快收斂，以及美聯儲政策超預期緊縮導致資本流動逆轉帶來的疊加沖擊風險。

張曉慧解釋稱，2001年加入WTO以來，中國經常賬戶順差和各類來華投資增長比較快，形成了較大規模的對外資金來源，其中貨物貿易順差是經常項目順差的主要來源。雖然受到服務貿易逆差的對沖，但是貨物貿易順差仍然是最基礎的對外資金來源。而且得益于中國經濟發展前景對境外資本的吸引力，各類來華投資對資金來源的貢獻不少。全球金融危機后我國制造業不斷轉型升級，產品競爭力不斷提升，貿易增長的新動能不斷涌現，全球對中國的商品需求增加，尤其是以電商為代表的數字貿易蓬勃增長。

張曉慧表示，當前全球經濟仍存下行壓力，美歐經濟“硬著陸”的風險依然存在。疊加疫情之后境外生產和供給能力的恢復，在全球經濟增長放緩的背景下，外需的回落無疑會加大中國出口增長的壓力，未來貨物貿易順差或許會出現加速收斂的情況。同時，服務貿易項下，雖然近年來制造業和服務業的融合發展，使得生產性服務貿易尤其是計算機信息服務、商業服務等新興服務業快速發展，也帶動了相關服務貿易出口收入的增長，但是考慮到疫后境內居民跨境出行的有序恢復將帶動旅行支出逐步回升，服務貿易逆差很可能從低位反彈。因此，對中國經常賬戶順差由高位向常態水平回歸要有充分的思想準備。

（文章來源：21世紀經濟報道）